The Economist: Au înțeles oare economiștii greșit inflația?

Imaginați-vă că suntem la sfârșitul anului 2024. Inflația în lumea bogată a scăzut de la vârful său, dar a rămas încăpățânată la un nivel ridicat. La aproximativ 4%, este cu mult peste nivelul la care majoritatea băncilor centrale se simt confortabil. Guvernele, împovărate de datorii imense, trebuie să folosească venituri prețioase pentru a plăti dobânzile la datorie, care la rândul lor cresc din cauza ratelor ridicate ale dobânzilor. Tranziția energetică și creșterea cheltuielilor statului din cauza îmbătrânirii populației se adaugă la generozitatea fiscală. Majorarea impozitelor este dificilă din punct de vedere politic, așa că se tipăresc mai mulți bani. Inflația rămâne ridicată, iar credibilitatea guvernelor se înrăutățește. Bancherii centrali se scarpină în cap, întrebându-se cum de puternica lor armă – rata dobânzii – a eșuat atât de mult.

O teorie deșteaptă, expusă cu lux de amănunte într-o nouă carte a lui John Cochrane de la Hoover Institution din cadrul Universității Stanford, ar oferi o posibilă explicație. „The Fiscal Theory of the Price Level” construiește o teorie a inflației la fel de ambițioasă ca cea propusă de „Teoria generală” a lui John Maynard Keynes sau de „Istoria monetară” a lui Milton Friedman și Anna Schwartz. Cochrane, a cărui lucrare pe această temă se întinde pe patru decenii, reface în aproape 600 de pagini matematica modelelor economice din trecut pentru a încorpora teoria fiscală, discutând în același timp, în mod elegant, despre modul în care aceasta explică episoadele inflaționiste din trecut. „Chiar și Milton Friedman și-ar putea schimba părerea cu noile fapte și experiențe la îndemână”, speculează el.

În centrul teoriei lui Cochrane se află ideea că datoria publică poate fi evaluată asemeni capitalului unei firme, pe baza randamentelor din buzunarele proprietarilor. Nivelul prețurilor se va ajusta – și, prin urmare, va conduce la inflație sau deflație – pentru a se asigura că valoarea reală a datoriei este egală cu suma viitoarelor excedente bugetare ale unui guvern, actualizate în mod corespunzător. Prin urmare, adevăratul motor al inflației este datoria guvernamentală și nu politica monetară. Conform acestei teorii, banii sunt valoroși deoarece pot fi utilizați pentru a plăti impozite și a genera excedente. Configurația nu este atât de diferită de cea a aurului standard, cu excepția faptului că banii sunt susținuți de impozite și nu de aur.

Cochrane are grijă să observe că ajustarea nivelului prețurilor nu este instantanee. Oamenii pot judeca prost credibilitatea unui guvern atunci când vine vorba de plata datoriilor. La fel ca în cazul acțiunilor, prețurile pot devia de la elementele fundamentale. Cu toate acestea, pe termen lung, ele se ajustează. Un guvern care distribuie bani fără a avea în cele din urmă excedente nu va evita inflația pentru totdeauna.

Istoria pare să ofere sprijin acestei teorii. Brad DeLong de la Universitatea din California, Berkeley, folosește teoria fiscală în cartea sa recentă, „Slouching towards Utopia”, pentru a explica inflația din Europa de după Primul Război Mondial. În Franța, plățile mari ale dobânzilor la datorie au dus la o inflație anuală medie de 20% pe parcursul a șapte ani. În Germania, situația a fost și mai gravă. Publicul și-a pierdut încrederea în capacitatea statului de a-și plăti datoriile fără inflație. În curând a început hiperinflația.

De asemenea, Cochrane aduce teoria fiscală în contextul inflației americane din anii ’70-’80. La mijlocul anilor 1970, creșterea prețurilor a depășit 12%. Rezerva Federală a ridicat ratele dobânzilor; inflația a scăzut la 5% până în 1977. Cu toate acestea, Cochrane subliniază că inflația a crescut din nou la peste 14% până în 1980, în parte pentru că America nu a reușit să își facă ordine în domeniul fiscal. Pentru a învinge inflația, au fost necesare reforme fiscale și de reglementare care să crească așteptările privind viitoarele excedente, împreună cu o altă doză de medicamente monetare.

Cum se descurcă astăzi teoria fiscală? Timp de un deceniu după criza financiară mondială din 2007-2009, prețurile au rămas încăpățânat scăzute, în ciuda unei oferte de bani în creștere și a unor rate ale dobânzii care se situau la nivelul zero sau sub zero în mare parte din lumea bogată. Un „monetarism brut” a prezis o creștere inflaționistă, care nu s-a materializat. Alte modele „neo-keynesiene” reînnoite s-au dovedit, de asemenea, nefolositoare. Atunci când guvernele au cheltuit mult în timpul pandemiei de Covid-19, mulți economiști, extrăgând raționamente din istoria recentă, au fost optimiste cu privire la posibilitatea apariției inflației.

Cochrane susține că teoria fiscală poate explica atât perioada de inflație scăzută, cât și revenirea prețurilor în creștere rapidă după pandemie. Inflația a fost slabă în anii 2010, în ciuda datoriilor guvernamentale în creștere, deoarece politicienii au promis că își vor pune ordine în conturi, iar ratele scăzute ale dobânzilor au făcut ca consumatorii și deținătorii de obligațiuni să fie dispuși să aștepte. Cu toate acestea, în timpul pandemiei, guvernele au adoptat o abordare diferită. Au aruncat cecuri enorme în buzunarele consumatorilor. Fed a cumpărat datorie guvernamentală imediat după ce a fost emisă. Nu s-a vorbit prea mult despre sustenabilitate. Dl Cochrane susține că natura directă a acestor „picături din elicopter” i-a informat pe oameni că buzunarele lor nou-încărcate nu vor fi golite de taxe viitoare. Astfel, aceștia au fost mai dispuși să cheltuiască.

Această poveste este poate prea convenabilă. Într-adevăr, Cochrane recunoaște că defectul teoriei fiscale este că oferă o modalitate de a explica aproape orice serie de evenimente istorice într-un mod nefalsificabil. Da, și alte teorii ale inflației au probleme. Dar dacă este atât de greu de demonstrat că teoria fiscală este greșită, sunt ele cu adevărat într-o luptă corectă? Povestea lui Cochrane despre cum a luat sfârșit inflația în anii 1980 este complicată de faptul că America a redus de fapt taxele, ceea ce sugerează că politicienii nu erau atât de preocupați de bugete echilibrate. Deși este posibil ca dereglementarea să fi stimulat creșterea economică, mulți economiști consideră că excedentele bugetare din anii 1990 au fost cauzate în principal de globalizare și de un boom al industriei IT, pe care puțini consumatori din anii 1980 l-au prevăzut.

Teoria fiscală oferă, de asemenea, orientări limitate pentru factorii de decizie politică, dincolo de ceea ce este deja bine cunoscut. În cadrul abordării sale, politica monetară rămâne importantă: ratele dobânzilor pot eșalona o creștere a nivelului prețurilor pe o perioadă de timp. În plus, teoria sugerează că guvernele trebuie să își mențină credibilitatea atunci când vine vorba de plata datoriilor – o idee deloc radicală.

Avansați încă o dată până la sfârșitul anului 2024. Imaginați-vă că, de data aceasta, inflația a scăzut la 2%. Ratele dobânzilor scad încet. Bancherii centrali fac un tur de forță. Ce se întâmplă cu teoria fiscală? Susținătorii acesteia ar putea face și ei un tur al victoriei, așa cum ar fi făcut-o dacă inflația ar fi rămas ridicată.